3줄 요약

• 카지노 회사들이 자산을 유동화하면서 탄생한 카지노 리츠. 카지노의 소유와 운영을 분리하면서 경영 효율성과 재무 유연성을 높이고자 했죠.

• 카지노 리츠는 경기 방어가 가장 큰 특징이에요. 보통 30년 이상의 장기 임대 계약을 체결해 안정적인 수익이 보장되기 때문이죠. 물가상승률을 고려해서 임대료 상승도 가능하고요.

• 카지노 자산의 지역적 특성에 따라 카지노 리츠의 전략도 서로 달라요. 미국에 상장된 카지노 리츠를 중심으로 알기 쉽게 설명해드릴게요.

---

‘카지노’라는 단어를 들으면 생각나는 곳들이 몇 군데 있는데 그 중 하나는 미국의 라스베이거스입니다. 복싱 등 굵직한 스포츠 경기와 콘서트가 자주 열리는 MGM 그랜드를 비롯해 이탈리아 베니스를 연상하게 하는 베네시안 호텔, 뉴욕을 그대로 옮긴 듯한 뉴욕뉴욕 호텔 등이 Strip이라 불리는 대로를 가득 채우고 있는 모습은 라스베이거스를 관광과 향락의 도시라고 부르는 이유를 상기시킵니다.

이런 카지노들을 한 리츠가 보유하고 있다는 사실을 아는 분들은 많지 않습니다. 바로 VICI Properties라는 리츠인데요. 2021년 세계 최대의 카지노 회사 샌즈 그룹으로부터 베네시안 호텔을 포함한 자산들을 40억 달러에, 2023년 초에는 JV 파트너였던 블랙스톤으로부터 MGM 그랜드와 만달레이 베이 리조트의 잔여 지분 49.9%를 총액 55억 달러 규모(인수 규모 27.5억 달러)에 인수하면서 위 자산들의 주인이 되었습니다. 이번 글에서는 카지노 리츠의 탄생과 자산의 특징, 임대차 계약 구조 등에 대해서 자세히 알아보겠습니다.

효율을 위해 소유와 운영을 분리하다

게이밍 리츠라고도 불리는 카지노 리츠의 시작은 기존 자산을 직접 보유하고 있던 카지노 회사들이 자산을 유동화하면서 탄생했습니다. 이들은 자산을 보유한 PropCo(Property Company)와 운영을 맡는 OpCo(Operation Company)를 분리해 효율을 높이려고 했죠.

2013년 가장 먼저 회사분할(spin-off)을 발표한 Penn National Gaming은 Gaming and Leisure Properties(GLPI)라는 이름으로 PropCo를 분리했어요. 2015년 MGM은 MGM Growth Properties(MGP)로, 2017년 Caesars는 VICI Properties(VICI)로 각각 PropCo를 설립했습니다. 각 리츠들은 이렇게 그룹의 자산을 PropCo로 떼어 낸 후 기존 그룹과 리스백 계약을 체결했어요.

즉, 기존 그룹은 OpCo로서 주로 카지노 운영이나 호텔 경영과 같은 사업을 담당하고 분리된 PropCo는 부동산을 소유하면서 OpCo에 임대하는 역할을 하게 된 거죠.

이러한 구조는 각각의 역할에 특화된 관리와 자금 조달을 가능하게 하여 효율성을 높이고, 재무 유연성을 확보하는 데 도움을 줍니다. 

경기 변동성에 강한 비결은

카지노 자산의 주요한 특징은 안정성입니다. 아래 표에서 분류하고 있는 것과 같이 카지노는 운영 주체인 임차인과 장기 계약을 체결하기 때문에 경기 민감도가 낮아요. 특히 단기 임차로 운영되는 호텔과는 대척점에 있는 것을 확인할 수 있죠. 카지노 자산을 경기에 민감한 오피스, 리테일 등과 함께 포트폴리오에 포함시키면 변동성을 낮추는 효과를 기대할 수 있습니다.

실제 라스베이거스를 필두로 한 카지노 자산들은 팬데믹 당시에도 건재한 모습을 보여주었습니다. 카지노 사업의 흥행 여부와 상관없이 매년 CPI를 적용해 임대료를 올리도록 장기 계약됐기 때문이죠. 최근 10년 이상 350~400만 명을 기록했던 라스베이거스 월간 방문자 수가 2020년 4~5월 15만명까지 떨어졌을 때도 카지노 리츠는 배당금을 인상한 바 있습니다.

이후 2021년 상반기부터 미국의 집합 제한이 풀리기 시작하면서 라스베이거스의 관광객 수는 빠르게 회복되었고, 2022년 말부터는 기존 평균 수준을 회복한 상황입니다.

라스베이거스 말고, 다른 곳에도

미국의 카지노 하면 물론 라스베이거스가 가장 먼저 떠오르지만 미국 내에서 카지노 사업이 주요한 일자리 창출을 담당하는 주들은 더 있습니다. 대표적으로는 2022년 기준 142개의 카지노가 있는 오클라호마와 30개 자산이 있는 미시시피, 기존 선상 카지노의 천국이었지만 2023년 8월 최초의 호텔형 카지노가 완공된 루이지애나 등이에요.

이 지역들은 카지노 매출만 30~60억 달러를 초과하고, 10만명 당 1~2천명 수준의 일자리를 창출하고 있는 주요 지역으로 볼 수 있습니다. 편의상 라스베이거스가 포함된 네바다 주를 제외한 기타 지역들을 regional 자산으로 칭하겠습니다.

라스베이거스와 regional 자산의 큰 차이점은 밀집도와 그에 따른 상대적인 투자 수익률입니다. 금리 인상의 효과를 감안하더라도 A급 기준 regional 자산은 라스베이거스 자산 대비 90bps 높은 캡레이트(Cap rate∙수익환원율)을 기록하고 있으며, 자산 등급이 낮아질수록 스프레드가 더 커져 C급 자산의 스프레드는 200bps까지 벌어져 있습니다.

가장 좋은 입지로 꼽히는 라스베이거스 자산을 취득하기 위해서는 블랙스톤 등의 사모 부동산 투자회사 등과 경쟁해야 하는데요. 경쟁에서 승리해 자산을 취득하더라도 과도한 가격을 지불했을 경우에는 자산의 특성상 수익화에 오랜 시간이 필요할 수 있어요.

이는 카지노 리츠가 서로 다른 전략에 집중하는 결과로 이어졌습니다. 상장돼 있는 두 개의 카지노 리츠 중 VICI Properties는 라스베이거스와 Regional 자산 비중이 비슷하지만 Gaming and Leisure Properties는 모든 자산이 Regional로 구성돼 더 높은 기대수익률을 제시합니다.

다만 위 표에서 확인할 수 있듯 카지노 자산의 캡레이트는 다른 자산군 대비 낮지 않은데요. 다른 넷리스(Net Lease) 및 호텔 리츠 등과 마찬가치로 임차인이자 오퍼레이터인 카지노 운영사의 리스크가 리츠까지 전가된다는 점은 유의하시는 게 좋겠습니다.

실제 카지노 운영사 별로 Regional 자산의 운영 실적이 갈리는 추세예요. VICI Properties가 주로 자산을 보유하고 있는 MGM이나 Caesars의 경우 영업현금흐름의 개념인 EBITDAR의 변동성이 크지만, GLPI의 주요 임차인인 Penn National Gaming은 최근 분기 실적에서 약세가 나타나고 있습니다.

자산 특성에 따라 달라지는 전략

카지노 리츠들은 기존 회사에서 분리되는 과정에서 운영 상의 안정성과 임대수입의 예측 가능성을 높이기 위해 15~20년 이상의 장기 계약과 2~3% 내외의 임대료 인상률을 채택하고 있어요. 더불어 세금이나 보험료, 관리비 등 부대비용을 모두 임차인인 Opco가 부담하는 트리플넷(NNN) 조항을 넣어 분리 이전 대비 비용 처리도 큰 차이가 없게 만들었습니다.

실제 2023년 1월 VICI Properties가 편입한 캐나다 PURE 4개 자산의 경우 최초 25년 계약에 4번의 5년 연장 옵션을 부여해 최장 45년 간 임차하는 조건을 제시했으며, 트리플넷 마스터 리스 구조로 임대차 계약을 체결했습니다. 임대료 인상률은 계약 시작 이후 3년 간은 1.25%, 4년 이후부터 계약 종료까지는 캐나다 CPI(2.5% 상한)와 1.5% 중 높은 값으로 설정되었습니다.

이는 최장 45년 간 1~2%의 안정적인 임대수입 상승률을 보장하는 구조인데요. 만약 예기치 못한 상황이 발생하더라도, 최초 임대료보다 1.8배 많은 EBITDAR가 이를 완충해줄 수 있습니다.  

현재 미국에 상장되어 있는 2개 카지노 리츠는 서로 다른 지역의 카지노 자산에 주력하고 있는 만큼 임대차 계약에서도 다른 전략을 활용하고 있습니다. VICI Properties의 경우 높은 자산 가격으로 저조할 수 있는 상대 수익률을 제고하기 위해 임대료 CPI 연동 계약 비중을 크게 높였어요. 특히 2021년 이후 미국의 물가상승률이 크게 높아졌을 때, 40% 이상의 계약에서 임대료 인상률을 상한 없는 CPI 연동으로 설정해 수익성을 지켜냈습니다. 

반면 GLPI는 더 높은 수익률을 제시하는 대신 지역적이나 자산 퀄리티에 대한 기대감이 낮은 Regional 자산을 대량으로 보유하고 있기 때문에 임대수입의 안정성을 극대화하고자 했습니다. 이는 리츠의 성장성을 제한하지만, CPI 급등 시 임대료 부담이 임차인에게 전가되면서 임차인의 신용 위험이 높아지는 것을 방지할 수 있다는 점에서 유의미한 전략으로 보입니다.

이러한 역사와 구조를 바탕으로 미국의 카지노 리츠들은 하나의 서브섹터로 자리잡고 있습니다. 국내의 경우 아직은 호텔 및 카지노 운영사가 직접 자산을 보유하고 있지만, 향후 수익성 강화 또는 자산 유동화를 목적으로 미국과 유사한 기업 분할이 진행될 가능성도 있습니다. 다음 글에서는 미국 카지노 리츠 간의 합병과 최근 동향, 변화하는 투자 전략에 대해 말씀드리고자 합니다.

---

• 해당 콘텐츠는 콘텐츠 이용자의 투자 의사결정에 대한 근거 자료로 이용될 목적으로 작성되었거나, 금융투자상품 판매 및 투자 권유, 종목 추천, 투자의사결정의 조언을 위하여 작성된 것이 아닙니다. 해당 콘텐츠에 제공되는 어떠한 자료나 정보에 대하여도 당사는 자료나 정보의 정확성 및 완전성에 대하여 명시적으로든 또는 묵시적으로든 어떠한 의견 표명이나 보증을 하지 않으며, 해당 콘텐츠에 근거하여 잠재적 투자자가 내린 의사결정의 결과로 발생하는 어떠한 종류의 손해나 피해에 대하여 당사는 어떠한 책임과 의무도 부담하지 않습니다. 또한, 이에 대하여 잠재적 투자자는 아무런 이의도 제기할 수 없습니다.
• 상기 내용은 2024년 2월 21일 기준으로 작성된 것이며 관련 법령 및 내부통제기준에 따른 관련 절차를 준수하였습니다. 해당 콘텐츠의 자료 및 정보는 시장 환경이 변화하거나, 주식 시장, 금리, 인플레이션, 세제 정책 등 사회적, 경제적, 정책적 환경이 변화할 경우, 기타 자산가격 변동, 환율 변동, 신용등급 하락, 부동산 가격하락, 운용결과 등 또는 화재, 홍수, 전염병 창궐과 같은 천재지변이 발생하는 등의 경우에 따라 변경될 수 있으며, 이에 따라 금융(투자)상품은 투자원금의 일부 또는 전액 손실이 발생할 수 있으며, 그 손실은 투자자에게 귀속되고 예금자보호법에 따른 예금보험공사의 보호대상이 아닙니다. 과거의 운용실적이 미래의 수익률을 보장하는 것은 아니며, 해당 컨텐츠 작성시점 및 미래에는 이와 다를 수 있습니다. 거래비용, 기타비용이 추가로 발생할 수 있습니다.
• 해당 컨텐츠는 법적으로 제출되거나 등록되지 아니하였으며, 어떠한 법률에 의하여도 승인된 것이 아닙니다. 본 콘텐츠에는 일부 주관적 견해가 포함되어 있을 수 있으며, 당사의 공식적인 의견 표명이나 견해에 해당하지 않습니다. 해당 컨텐츠는 주식의 모집 또는 매매 및 청약을 위한 권유를 목적으로 하지 않으며, 투자자는 (금융상품판매업자)로부터 관련 법령에 따라 충분히 설명을 받을 권리가 있으며, 투자자의 모든 투자결정은 금융위원회에 제출한 증권신고서 또는 (예비)투자설명서 및 약관 등을 반드시 읽어 보시고 이를 통해 제공되는 정보만을 바탕으로 내려져야 합니다. 본인의 투자 판단 하에 신중하게 투자결정하시기 바랍니다. [이지스자산운용(주) 준법감시인 심사필 제900-23-광고-023호 (2024년 2월 21일 ~ 2025년 2월 20일)]