3줄 요약

  • 리츠는 일반 기업과 달리 당기순이익 등으로 성과를 판단하기 어려워요. 실제로 지출되지 않는 감가상각비가 반영돼 정확한 사업실적을 보여주지 못하기 때문이죠.

  • 리츠를 올바르게 이해하려면 배당수익률과 함께 ①사업운영수익(FFO) ②순자산가치(NAV) 지표를 활용하는 것이 좋아요.

  • 그렇다면 어떤 리츠에 투자해야 유리할까요? 사례로 함께 살펴보겠습니다.

리츠의 성과, 조금 특별하게 따져요

부동산투자회사, 리츠가 본격적으로 국내 증시에 등장한지도 어언 5년이 되어 가고 있습니다. 올해엔 삼성, 한화 등 대기업이 연이어 리츠를 상장했고, 국내 상장 리츠 시가총액도 8조원대로 커졌죠.

하지만 리츠에 대한 투자 결정은 여전히 쉽지 않습니다. 투자자들에게 익숙한 주가수익비율(PER), 주당순이익(EPS), 자기자본이익률(ROE) 등의 지표가 리츠를 분석할 땐 효용이 떨어지기 때문이에요. 이 지표들을 활용해 리츠를 분석해보면 배당금을 당기순이익으로 나눈 배당성향이 100%를 넘어가는 당황스러운 결과를 맞이할 수 있습니다.

그럼 리츠 투자 시에는 어떤 지표들을 활용해야 할까요? 일반적으로 많이 활용되는 지표는 배당수익률이지만 이것 만으로는 리츠의 수익성이나 안정성을 파악하는 데 한계가 있어요. 이럴 땐 사업운영수익(FFO)와 순자산가치(NAV)라는 지표를 추가로 활용하는 것이 좋습니다. 일반 기업으로 따지면 각각 현금흐름, 순자산총액과 비슷한 개념이라고 이해하시면 되겠네요.

리츠에 대한 이해도를 높이기 위해 이 개념들을 조금 더 자세히 살펴보겠습니다. 먼저 FFO는 리츠의 수익성을 판단하는 대표적인 지표인데요, ‘당기순이익-자산매각차익+감가상각비=FFO’ 공식을 기억해주세요. 당기순이익에서 자산매각으로 생긴 일회성 이익을 뺀 뒤, 감가상각비를 다시 더해 순수한 영업수익을 확인하는 방법입니다.  

감가상각을 고려하지 않는 리츠

그렇다면 왜 리츠에서는 감가상각을 감안하지 않아도 되는 걸까요? 실물자산을 보유한 리츠의 특성상 대규모의 감가상각비가 회계에 반영되지만, 이는 숫자상의 비용일 뿐 실제로는 지출되지 않는 금액입니다. 때문에 이러한 점을 보완하기 위한 지표로 FFO를 활용할 수 있습니다.

FFO는 두 가지 면에서 리츠의 수익성을 잘 드러냅니다.

우선 일회성 수익인 매각차익을 제외해서 리츠가 꾸준히 창출할 수 있는 수입이 어느 정도인지 쉽게 확인할 수 있습니다. 더불어 회계상으로는 발생하지만 실제 현금 지출은 없는 감가상각비를 다시 더해줌으로써 리츠가 분배할 수 있는 실제 수익을 확인할 수 있다는 점도 유용해요.

리츠의 배당금을 결정하는 FFO

당기순이익과 FFO는 반드시 비슷하지 않을 수도 있습니다. 만약 자산 매각차익이 많은 리츠라면 당기순이익이 FFO보다 커지고, 그 반대의 경우라면 FFO가 당기순이익을 웃돌게 됩니다.

위 그림에서 ABC리츠는 2022년 기준 전년 대비 당기순이익이 33% 성장했지만 자산 매각차익의 영향을 제외한 FFO는 전년 대비 오히려 10% 줄어들었습니다. 이렇듯 FFO는 단기적인 변동성을 걷어내고, 리츠가 매년 벌어들이는 수익을 더 잘 보여주죠.

FFO는 ①임대료 상승 및 비용 절감 등 기존 자산에서의 수익성이 개선되거나 ②신규 자산 매입으로 외형이 성장할 때 상승할 수 있습니다. 다만 이익의 대부분을 투자자들에게 배당으로 지급하는 리츠의 경우, 신규 자산을 편입할 때 부채 또는 신규 증자를 통해 자금을 조달하는데요. 이 땐 전체 FFO는 증가하지만 증자로 인해 주식 수가 늘어나면서 주당 FFO가 불변하거나 하락할 수도 있습니다.

주당 FFO와 NAV는 상대적 평가지표로

NAV는 리츠의 순자산가치를 뜻하며, 총 자산에서 이자발생부채를 뺀 값입니다. 아무리 리츠가 보유한 자산이 많더라도 부채를 과도하게 사용하는 경우에는 실질적인 주주의 몫인 NAV 비율이 낮을 수밖에 없겠죠. 이는 리츠 사업을 영위하는 데 부채와 대주의 영향력이 크다는 의미로 이해할 수 있습니다.

리츠의 시가총액을 FFO와 NAV로 나눈 P/FFO와 P/NAV는 상대적 평가 지표로 쓰입니다. 일반 기업 주식으로 따지면 P/FFO는 주가수익비율(PER), P/NAV는 주가순자산비율(PBR)과 비슷하다고 볼 수 있어요. P/FFO가 다른 리츠보다 낮다면 리츠의 수익성을 시가총액이 제대로 반영하지 못하고 있거나, 혹은 향후 FFO가 낮아질 위험을 주가가 미리 반영했을 가능성이 있죠.

P/NAV는 리츠의 현재 시가총액이 순자산가치 대비 어떻게 평가받고 있는지 파악하는 지표입니다. P/NAV가 1보다 큰 경우 주당 NAV 대비 주가가 비싸다는 의미이고, 반대로 1보다 낮은 경우 리츠의 주당 NAV가 주가보다 저렴하다는 뜻입니다. 투자자 입장에서는 P/NAV가 1보다 낮은 리츠에 투자하는 것이 저가 매수 관점에서 유리하겠네요.

실제로 리츠 역사가 오래된 미국이나 일본에서는 P/NAV를 보고 리츠의 운영방향을 결정하기도 해요. NAV 대비 주가가 높게 평가됐다고 판단하면 증자를 통해 주주 가치의 희석을 최소화하는 거죠. 이렇듯 FFO와 NAV를 잘 따져보고 접근한다면 성공적인 리츠 투자에 한 걸음 더 다가갈 수 있어요.

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